2017年年关将至，全球市场似乎开启了末日狂欢。我们眼睁睁的看着比特币暴涨了700%突破了10,000美金的高点，全球债务总量累计抵达226万亿美金，欧洲垃圾债的利率降至美国国债收益率以下，同时法国一家被标普评为BBB级的环保公司Veolia，乐成在最近刊行了5亿美金的负利率公司债。一边是美联储选择看不见通胀的压力，欧央行一连每月购置垃圾债给机构退出前兜底的梦幻，另一边是一定牛市的标记层出不穷，平坦大路上的人们瞻仰天空，似乎宇宙都不是估值极限。
一个越发不寻常的估值膨胀的例子来自于艺术界。画作《救世主》（Salvator Mundi）在11月15日以4.503亿美金在纽约佳士得被拍出，创立了有史以来最腾贵的艺术作品的纪录，远远凌驾了在2015年之前纪录坚持者——毕加索画作1.794亿美金的成交价钱。这幅作品被以为是达芬奇流于世上的唯一在私人藏家手中的作品，但由于其层被改的面目一新且消逝多年，艺术界关于这幅画作的真实性一直颇有争论。
作为一个吃瓜群众，我们虽然可以说艺术是无价的。一个顶级艺术品的定价方法差别于价钱切合价值的逻辑，更多来自于稀缺性的溢价，特殊是当一件艺术品具有了唯一性，是传奇巨匠唯一存于市场上可生意的画作，那么支付价钱就不再依赖于本钱，而在于买家的财产总量和购置意愿。若是我们将福布斯排行榜前20位的富豪所拥有的资金量悉数剖析，戋戋4.5亿美金不过是他们的一个零头。
但同时不可否定的一点是，艺术品在基于买者热爱的同时，是具有投资属性的，那么在其定价的时间就一定会遵从适当的投资逻辑。佳士得拍卖行里挤满了包括Point72资产治理公司的Steven Cohen，黑石的Tom Hill以及善士Eli Broad等等来自天下各地的亿万富翁，他们并不是个个都能明确画中深意，但妄想在一个流动性极差的市场中举行一场价值发明之旅，一定是他们此行的主要缘故原由。在艺术品的估值逻辑中，当画家离世后，一幅画作还能穿越历史留到今天，就已经说明其被各个时代的人认可，那么，当下宏观经济条件的宽松水平和时间累积带来的价值，即是包管艺术品估值节节攀升的缘故原由。只要在未来尚有下一个买家愿意支付更高的价钱，这个投资就是稳赚不赔。
有人说，《救世主》以4.5亿美金拍出，可能是近期最有利说服我们正生涯在一个失衡天下和末世时代狂欢里的事务，这张表达着大同社会资产共享，耶稣作为“救世主”带来一律和社会洗涤的画作最终以难以置信的估值成为私人财产。通俗人在为生涯的琐事忧虑不堪的时间，富人们可以依附“最后一件为私人所有的达芬奇作品”买到世俗社会的永生。
从一个投资者的角度来看，《救世主》在2017年年关以云云惊人的价钱成交，无疑是对整年牛市推高资产估值的赞歌，但在一个泡沫的情形中，时间不可能永远都站在牛市的一边。
Robert Shiller一经说过，在泡沫的爆发历程中，价钱一直上涨，人们的想法也在一直的改变。随着价钱的上涨，那些原来以为经济中保存泡沫的人，会对自己先前的判断爆发嫌疑，并最先思索是否真的是那些基本的经济因素推动了价钱的上涨，若是价钱一连上涨了若干年，那么许多人就会以为那些把价钱上涨视为泡沫的专家可能是错了。并且他们会义无反顾的信托确实是基本的经济因素推动了价钱的上涨，并且这些因素将永远继续生长下去。
从上市企业角度来看，P=P/E*EPS,股价较高的股票，往往是自身盈利较好加上投资者付与高估值的配合效果。同样，股价的泡沫也来自这两部分，估值的泡沫和企业谋划的泡沫。估值的泡沫往往源于市场情绪，虽然容易识别，但由于投资者天性的贪心加之羊群效应，往往很难抽身。从互联网泡沫到独角兽泡沫，这样的估值泡沫周期性的保存于经济体中。而企业谋划的泡沫往往来自于更为隐藏的基本面，包括企业现金流走向，行业谋划偏向，宏观政策生长趋势等等。关于一只生长股，通用的界定是PEG必需即是1，即市盈率与企业增添率相近。例如，若一公司近3年来的净利润增添率在25-30%规模，合理的PE就是27倍周围。关于已往业绩高速增添的企业，市场也会预期下一年依旧坚持高速增添，估值P/E被继续抬高。在泡沫市场下，谋划泡沫带来EPS的虚伪增速带来了估值部分更高的泡沫，由昌盛市场拉动的估值增高带来了股价的双倍放大效应，走出了一波长长的牛市。但一旦预期破灭，估值泡沫瓦解，纵然基本面还能支持，但相比于瞬息万变的资源市场，谋划利润的增速永远是缓慢的，在此情形下，股票价钱受到戴维斯双杀的影响，跌速将是过山车式的断崖。从数据上看，美股已一连七年体现好于债券，这在已往的220年中仅爆发过三次，上一次是在1929年。法国兴业银行剖析师Andrew Lapthorne也在最近对美股上市公司整体现金流增速下降提出了忠言，剔除能源和金融行业，整体现金流增添已经触及四年来的最低点。
从VC角度来看,这轮估值泡沫陪同着独角兽的崛起。以美国市场为例，从四年前仅有40个独角兽公司上升到现在的120多个，这些独角兽累积了一个未实现估值靠近6000亿美金的堰塞湖。并且，项目退出周期在一直延伸，已往，首创公司从种子轮召募到上市平均需要3-8年的时间，而现在，许多乐成被风投契构追捧的公司更倾向于一连融资成为巨头企业而坚持未上市，例如Uber，Airbnb和Pinterest。
关于高生长未上市立异类企业的估值一直是个重大的问题，一方面是由于其不适用于任何估值模子的假设难以量化，另一方面则在于这些企业股权结构往往极为重大，差别于上市公司只有简单类的通俗股，由风投支持的这些首创公司每隔12-24个月在新一轮融资时就会创立出一类新的拥有差别权力的股权，一样平常一个独角兽公司拥有着至少8类差别轮次进入的股权，这些差别的股权由于进入时估值的差别享有着差别的现金流预期，整理顺序，控制权和投票权。特殊是，在退出倒运的情形下，差别轮次的股权享有差别的包管收益，并且在企业支付这些收益时，差别轮次的股票也有差别的支付顺序，pre-IPO前的轮次往往由于其价钱最高享受着最优先的回购条件和IPO保本收益。在我们盘算一个公司的投后估值时，最简朴的要领就是和上市公司一样，用最新一轮的每股融资价钱乘以所有轮次股票的总和，并以为其是这个公司的合理价值。但仔细推敲一下，这些拥有差别条款的股票是拥有差别的价值的。举个例子，Square公司E轮融资的价钱为15.46美金/股，以其时总股本3.88亿股盘算，E轮投后公司估值为60亿美金。Square在2015年11月上市的价钱为9美金/股，低于E轮价钱42%，可是E轮投资者由于先前获得了优于其他轮次投资人的条件（在企业整理或被收购时以不低于15.46美金/股回购或者IPO刊行价不低于18.56美金/股），在刊行价不尽如人意的情形下，公司给予了E轮投资者更多的股票使得其投资总价值与18.56美金/股等同。
以是，这些后轮次的拥有类似期权属性的股权其价值中已经包括了允许包管的溢价，若是我们忽视了这一点，而把他们的价钱用来盘算整个公司的投后估值，不但是强调了之前轮次通俗股，优先股的价钱，也强调了整个公司的估值。不列颠哥伦比亚大学的Will Gornall和斯坦福大学的Ilya A. Strebulaev最近的研究批注，当企业试图赔偿通俗股与优先股之间的差别以及给予晚期投资者一些“搭便车”的福利时（包括IPO回报包管，未上市回购担保等），独角兽的估值平均高于公允价值50％。下图基于模子的剖析显示出，美国有15家独角兽的估值高于公允价值100%以上。他们在几年前的一项视察中也发明，91%的危害投资家以为独角兽被高估，人们知道爆发了什么事情，却没有动力去改变他。事实，为什么要把所有的起劲放在一边，为了降低估值去镌汰炒作呢 ？从投资者到拥有股票期权的治理层和员工，每小我私家都希望估值可以一连上涨，这个完善的泡泡越来越大，假话可以永远的保存下去。
这也就可以诠释为什么现在这么多独角兽公司迟迟不肯意上市或者在IPO之后体现令人失望，在资源结构简朴化，股票价值相同，权力被作废，估值回归的市场，泡沫一触就破。
2017年就要竣事了，圣诞树上的星星点亮了都会里熙熙攘攘的人群，抬眼看着满街霓虹，感受这片祥和像梦乡一样虚幻。也许，纵然在云云漂亮梦幻的泡沫市场情形中，有些工具也是too good to be true。
